新型波动率交易策略组合应用探讨

为了改进波动率交易基金的回撤问题，本文探讨了一种新型的波动率交易策略。该策略由认购牛市比例价差和认沽熊市反向比例价差策略组成，以应对不同市场行情。具体而言，认购牛市比例价差用于捕获波动率下降的收益，而认沽熊市反向比例价差则更适合捕获波动率上涨的行情。两者结合形成了一种净值稳定上升的策略组合。本文利用2023年12月的交易数据进行了实证研究，结果显示这两种策略的结合可以很好地应对波动率上涨行情。

　　[策略分析]

　　传统的波动率交易基金在股市出现剧烈行情时，往往会遭遇净值大幅回撤。这主要是因为此时波动率通常会大幅上升，而波动率交易基金以双卖期权策略为主。在这种情况下，卖权部位会出现较大的浮亏。如何应对波动率上升趋势的市场环境，是每位波动率交易基金经理必须考虑的问题。本文从波动率交易基金经理的角度出发，提出了一种与传统波动率交易基金双卖不同的策略，它基于认购的牛市比例价差和认沽的反向比例价差策略，可以解决波动率上涨过程中，卖认购期权部位无法有效对冲风险的问题。该新策略区别于传统双卖策略，能够在波动率上涨过程中实现盈利。这主要是因为它采用了不同于传统的策略组合方式，以更灵活的方式应对市场波动。总之，波动率交易需要在不断变化的市场环境中灵活应对。新的策略组合为基金经理提供了更多选择，以有效控制回撤并实现稳定的投资回报。

　　认购牛市比例价差是一种在上涨行情中获得收益、在下跌行情中亏损有限的策略。与之相比，认沽熊市反向比例价差是一种在波动率上涨行情中不断盈利、在波动率下跌过程中亏损有限的策略。总之，两个策略都不惧怕波动率上涨的行情，同时又能在波动率下跌的行情中有所斩获。

　　认购牛市比例价差策略

　　认购牛市比例价差是一种Delta中性策略。在该策略中，投资者同时买入和卖出不同数量的同一标的资产的认购期权。所选认购期权具有相同的到期日，但行权价格不同。投资者买入行权价格较低、数量较少的认购期权，并卖出行权价格较高、数量较多的认购期权，实现价差收益。例如，买入1手平值认购期权，卖出2手虚值较高行权价的认购期权。

　　认沽熊市反向比例价差策略

　　认沽熊市反向比例价差策略也是一种Delta中性策略。在该策略中，投资者同时买入和卖出不同数量的同一标的资产的认沽期权。所选认沽期权具有相同的到期日，但行权价格不同。投资者买入行权价格较低、数量较多的认沽期权，并卖出行权价格较高、数量较少的认沽期权，实现价差收益。例如，买入2手平值认沽期权，卖出1手实值较高行权价的认沽期权。

　　策略应用场景

　　一般情况下，认购牛市比例价差策略主要有两个应用场景：一是当波动率处于高位时，该策略可利用波动率的均值回归特性获得收益；二是当投资者对标的资产持有明确的看涨预期，且预期标的资产价格波动不大时，也可运用该策略。

　　通常，认沽熊市反向比例价差策略最适合应用的场景是波动率出现趋势上涨的波段行情。相较于双边买入策略，该策略的时间价值流失较慢；相较于单边买入策略，在看错行情时仍有获利可能。

　　策略的优点和缺点

　　认购牛市比例价差策略的优点主要有：一是灵活性高，投资者可以根据市场情况灵活调整买卖比例，以获得更好的收益。二是风险可控，通过对冲风险的方式，减少了投资者在市场波动中的损失。三是策略多样性，买入和卖出比例价差策略可根据不同市场情况和投资者风险偏好进行组合使用，提高策略多样性。

　　认购牛市比例价差策略的缺点主要有：一是需要准确把握市场波动和标的资产价格走势，对投资者的判断能力要求较高。二是交易成本较高，包括手续费和税费等。

　　认沽熊市反向比例价差策略的优点主要有：一是风险有限，认沽熊市反向比例价差策略的风险是有限的，因为买入的认沽期权可以限制损失的幅度。即使市场走势不利，损失也不会超过买入认沽期权的成本。二是潜在收益较高，如果市场走势符合预期，认沽熊市反向比例价差策略可以获得较高的收益。当波动率上涨时，买入的认沽期权会获得价值，而卖出的认沽期权会失去价值，从而实现收益。三是灵活性，认沽熊市反向比例价差策略可以根据市场情况进行调整，投资者可以根据市场走势和风险偏好来选择不同的行权价和合约数量，以适应不同的市场条件。

　　认沽熊市反向比例价差策略的缺点主要有：一是时间价值衰减，认沽熊市反向比例价差策略中的认沽期权会随着时间的推移而失去时间价值。如果市场波动不够大或时间过去得太久，时间价值的减少可能会抵消策略的收益。二是需要准确的市场预测，认沽熊市反向比例价差策略需要投资者对市场走势有准确的预测，如果市场走势与预期不符，策略可能会导致损失。三是交易成本，认沽熊市反向比例价差策略涉及多个期权合约的买卖，因此会产生一定的交易成本，包括手续费和买卖价差。

　　为何进行策略组合

　　通过以上分析，我们可以清晰地看出，认购牛市比例价差策略和认沽熊市反向比例价差策略适用于不同的市场行情。具体而言：第一，认购牛市比例价差策略主要通过波动率均值回归获利，适用于标的资产上涨的行情。在这种情况下，波动率从高位下跌，从而获得不菲的收益。第二，认沽熊市反向比例价差策略则主要应对波动率上升趋势的市场环境，从中获得较高的收益。总之，这两种策略都能应对波动率上涨的行情，同时在波动率下跌的行情中也能获得一定收益。

　　事实上，波动率上涨一般对应以下三种情况，应用认购牛市比例价差和认沽熊市反向比例价差则可以同时应对这三种不同情况。

　　情形一：波动率上涨，标的下跌。由认购牛市比例价差和认沽熊市反向比例价差的盈亏结构（图4）可知，认购比例价差亏损有限，同时，认沽反向比例价差获得较好的收益。两者结合可以获得不错的收益。

　　情形二：波动率上涨，标的反弹。由图4可知，认购牛市比例价差亏损，但是损失有限；与之相反，认沽熊市反向比例价差整体盈利，但是会出现获利回吐的情况。两者结合也可以获得正收益。

　　情形三：波动率上涨，标的反转上涨。由图4可知，认购牛市比例价差可以获得较好的收益，与之相反，认沽熊市反向比例价差整体亏损有限。两者结合整体获得正收益。

　　综上所述，无论是哪种下跌情况，两个策略的组合都可以获得正收益的情况。

　　[实证研究]

　　实验设置

　　图1为50ETF的波动率VIX走势

　　表1为2023年11月27日认购比例价差和认沽反向比例价差的参数设置

　　本文利用50ETF的MACD死叉+突破进场、MACD金叉出场的标准，讨论了从2023年11月27日到12月22日的50ETF波动率趋势上涨过程中的新策略组合的交易情况。在这段时间内，50ETF的波动率VIX从15.39上涨到17.30，涨幅为1.91个点，增幅达到12.48%，具体见图1。表1展示了以2023年11月27日50ETF的收盘价2.407作为基准，设置的4组策略参数情况。这4组策略分别代表了认购牛市比例价差和认沽熊市反向比例价差两类策略，且考虑了12月和1月两个不同的到期时间。收盘价2.407对应平值的行权价为2.4。

　　由表1可知，4组策略基本上都是Delta中性，这表现在表1中4个策略的整体Delta这一列都接近于0。为了配置成中性策略，2023年12月的认购比例价差的比例是1：3，而1月的认购比例价差的比例是1：2；事实上，12月和1月的认沽反向比例价差的比例都是2：1的配置，就可以将策略的Delta配置为中性。

　　实验结果

　　图2为4个策略的净值比较

　　图3为4个策略的Delta变化

　　图4为2023年12月认购比例价差和认沽反向比例价差的到期盈亏结构

　　图2展示了4个策略从2023年11月27日收盘开始建立仓位到12月22日收盘平仓，整个过程的累计盈亏变化情况。由图2可以清晰地看出，在波动率上涨过程中，无论是2023年12月的认购比例价差还是2024年1月的认购比例价差，都出现了小幅度的亏损，一手策略亏损在100元左右。这也是合理的，认购比例价差主要的目标是赚取波动率下跌的收益，如果出现波动率上涨则会造成小幅度亏损，同时亏损幅度有限。与之相比，主要赚取波动率上涨收益的两个认沽熊市反向比例价差策略都赚取了200多元的收益，而且在50ETF波动率上涨过程中，该策略的收益最高可以达到600元，这表示认沽熊市反向比例策略赚钱的关键是止盈时间。

　　由图2可知，认购牛市比例价差和认沽反向比例价差的盈亏和合约月份无太大关系，也就是利用近月合约可以，利用远月合约也是一个合适的选择。在波动率上涨过程中，认购牛市比例价差是防守策略，亏损有限，但是一旦波动率开始下跌则可以获得较好的收益；认沽熊市反向比例价差是进攻策略，主要赚取波动率上涨收益。若能将两者联合在一起使用，则既能在波动率上涨过程中获利，也能在波动率下跌过程中有一定获利空间。

　　讨论

　　图3展示了整个交易过程中，4个策略的Delta变化情况。从Delta角度看待这个策略，在波动率上涨过程中，认购比例价差策略的Delta是一直维持在0附近，这表示波动率上涨并不能使得其产生更大的亏损；与之相比，认沽反向比例价差的Delta则是从0开始越来越小，这表示波动率上涨使得其产生了更大的负向敞口，从而从方向交易中获得更大的盈利。总之，认购比例价差在波动率上涨时亏损有限，认沽反向比例价差在波动率下跌时盈利越来越大。

　　图5为2024年1月认购比例价差和认沽反向比例价差的到期盈亏结构

　　图4和图5分别展示了2023年12月和2024年1月的认购比例价差和认沽比例价差的到期盈亏结构。从盈亏结构图角度来看，2023年12月22日两个认购比例价差策略基本上都达到了理论的最大亏损；而认沽反向比例价差在下跌过程中获利不断增加。事实上，在波动率上涨过程中，认沽熊市反向比例价差策略如果能够及早止盈，那么可以获得更多的盈利。

　　[小结]

　　本文针对双卖策略在波动率出现趋势上涨行情中，会出现较大回撤的问题，提出了一种结合认购比例价差和认沽反向比例价差的组合投资策略。首先，从理论上讨论了策略组合可以应对波动率上涨的行情；其次，利用2023年12月的波动率上涨行情进行了实证研究，显示组合策略确实可以实现稳定的盈利；最后，得到了以下结论：

　　结论一：认购牛市比例价差策略在波动率上涨过程中亏损有限。适合上涨行情使用。

　　结论二：认沽熊市反向比例价差策略可以捕获波动率上涨的波段行情，在实战过程中其核心是如何止盈。这取决于交易者对于行情的准确判断。

　　结论三：认购比例价差和认沽反向比例价差的策略组合可以有效解决波动率上涨行情中回撤过大的问题。

 

来源：期货日报 作者：王翔 周依阳 王子文 叶灵霄