四部位期权组合策略应用分析

两部位组合的增强

在众多的期权策略中，投资者常使用的是两部位(垂直价差、跨式或勒式策略)或三部位(反向比率价差策略)的组合，而四部位的策略，如蝶式和鹰式组合策略，看上去有点复杂。不过，实际使用起来并不困难，可作为两部位组合的增强。下文重点介绍四部位期权组合策略的原理和应用。

[四部位期权组合策略的分类]

四部位的期权组合策略，最常见的就是蝶式和鹰式组合策略，方式是买进两个期权+卖出两个期权。四部位期权策略的组合方式有多种，可以从买入卖出部位的方向、中间部位的行权价，以及期权种类等方面进行分类。

表为四部位期权组合策略的分类

如上表所示，外围部位是买进方向的，就是买进式策略，外围部位是卖出方向的，就是卖出式策略。虽然分出8种策略组合，但实际损益结构只有四种，并不复杂。结构①、②和结构③、④这两组，只差在中间部位的行权价相同或不同。因此，严格而言，只有两种大类的损益结构。结构①、②的买进蝶式、铁蝶式、鹰式和铁鹰式，损益情形是在行情波动不大时能获利，而行情波动较大时会有损失，但损失有限，不会出现额外损失。结构③、④的卖出蝶式、铁蝶式、鹰式和铁鹰式，损益情形是行情波动较大时能获利，但波动不大时会有损失，且同样损失有限，不会有额外损失。

所以，可以看到，四部位的期权组合策略，类似双买或双卖策略，以及牛市价差和熊市价差策略，但相较于两部位的组合策略，又有不一样的地方。简单来看，本质上，可以把这些四部位的组合策略看作两部位策略的增强。

[四部位期权组合策略的组成]

最常见的两部位组合策略是垂直价差（含牛市价差和熊市价差）以及双买、双卖策略（含跨式和宽跨式）。

接下来，我们把它们分成几种组合结构：

预期后续行情波动不大，可采用上方熊市价差+下方牛市价差策略。

认为盘势在短时间内不会出现太大波动，可能仅在一个区间内振荡，就可以在上方压力区组成熊市价差，同时在下方支撑区组成牛市价差，这样只要行情不突破所设定的支撑区和压力区，就可以得到权利金收入，而且就算行情突破了设定区间，最大损失也是固定的，不会有额外损失，即上表中的损益结构①、②。

也可采用中间卖出跨式（宽跨式）+外围买进宽跨式策略。

认为盘势在短时间内不会出现太大波动，还有另一种做法，就是使用双卖策略，同时卖出看涨和看跌期权，只要行情波动不大，同样能获得权利金收入。但是，由于存在两个卖出部位，需要注意一旦行情波动较大时，会有损失扩大的风险，此时可以在外围更虚值的点位买进，例如在上方买进更虚值的看涨期权，以及在下方买进更虚值的看跌期权，对冲行情向上或向下突破的风险，这时最大损失就是有限的，不会造成额外损失，投资者就可以更放心地持有，损益结构一样是上表中的①、②。

预期后续行情波动较大，可采用上方牛市价差+下方熊市价差策略。

对于后市行情的看法是上涨，就可以组成牛市价差；认为后市行情会下跌，就可以组成熊市价差。所以，认为后续盘势可能波动较大，但又想降低进场成本，就可以利用牛市价差取代买进看涨，再用熊市价差取代买进看跌，同时组成一个上方牛市价差和下方熊市价差，这样的损益情形是当标的价格维持在区间之内会有损失，而突破上方行权价或跌破下方行权价，就会出现获利，但最大获利和最大损失都有限，不会出现额外的获利或额外的损失，也就是上表中的损益结构③、④。

也可以采用中间买进跨式（宽跨式）+外围卖出宽跨式策略。

认为后续行情波动会放大，最直接的做法就是采用双买策略，不管行情大涨或大跌都能获利，但由于是双边买进，权利金支出成本较高。这时，为了降低权利金支出，可以卖出更虚值的部位，也就是卖出更上方的看涨期权，以及卖出更下方的看跌期权，来收取权利金，进而降低成本，损益结构一样是上表中的③、④。

表为行情预期以及相应的策略

我们可以用图示，给出更加清晰的损益情形。

表为各策略损益情况

从上表中可以清楚看到，无论是牛市价差+熊市价差策略，还是双买+双卖策略，组合后的损益情形都可以用损益结构①②③④来表示，并且不论用相同或不同期权来组合，其损益情形相差并不大。所以，投资者不必纠结蝶式和铁蝶式有什么不同、鹰式和铁鹰式有什么不同，只要依照对未来的预期来组合部位就可以了。简单而言，只要对未来的预期是波动不大，就可以卖出中间行权价的两部位，并同时加上买进外围行权价的两部位，组成买进蝶式（或铁蝶式、鹰式、铁鹰式）策略。只要认为未来行情波动将加大，就可以买进中间行权价的两部位，再加上卖出外围行权价的两部位，组成卖出蝶式（或铁蝶式、鹰式、铁鹰式）策略。

[四部位组合与两部位组合的差异]

两部位组合策略已经能够应对盘势预期，为什么还要使用四部位期权组合策略呢？

下面我们把四部位组合与两部位组合进行简单比较——

其一，和垂直价差比较：

若对于盘势看好，则可以组成牛市价差；若对于盘势看坏，则可以组成熊市价差，这是一个基础的策略应用。比如，认为铜价下方支撑位在68000元/吨，这时买进67000元/吨的看涨期权+卖出68000元/吨的看涨期权（或两部位同是看跌期权），结成牛市价差，只要结算时价格能维持在68000元/吨之上，就可以获得最大收益。现在，再把盘势看得细致一些，同时也认为铜价上方压力位大致在70000元/吨，这时可以在上方加上买进71000元/吨的看涨期权+卖出70000元/吨的看涨期权（或两部位同是看跌期权），结成熊市价差，这样的两个垂直价差部位就可以组合成买进鹰式（或铁鹰式）期权组合策略。和原本的一个垂直价差部位相比，买进蝶式、铁蝶式、鹰式、铁鹰式可以用在投资者对盘势有着更深的看法之时，也就是投资者对于标的物下方支撑和上方压力都有一定的看法时。

其二，和双卖策略比较：

这时投资者可能会有想法：如果我认为铜价运行区间在68000—70000元/吨，那我为什么不直接卖出68000元/吨的看跌期权+卖出70000元/吨的看涨期权，组成双卖部位策略呢？

当然，直接组成双卖部位，对于已经对行情有看法的投资者而言，是最直接的策略，但双卖策略的最大风险是行情出现较大波动、从盘整变成大涨或大跌时，就可能出现亏损，而买进蝶式、铁蝶式、鹰式、铁鹰式这些四部位的组合，其中有两个买进部位，可以防止行情出现大幅波动时的额外损失，投资者能够更放心地持有。

千万不要认为“部位不会有额外损失”这个特性不重要，一旦行情出现意料之外的大幅波动，有买进对冲部位的投资者，心里的踏实感是完全不同的。

另外，若投资者预期行情波动将变大，此时隐含波动率逐渐上升，则对于双卖部位的持有者而言，也是较为不利的，但由于四个部位组合有两个买进部位，就可以对冲隐含波动率上升期间的不利情形了。

其三，和双买策略比较：

双买策略的最大问题是有双边的权利金支出和双边的时间价值减损，但卖出蝶式、铁蝶式、鹰式、铁鹰式这四种组合，除了中间的双买部位，外围有两个卖出部位，可以获得权利金收入和时间价值收益，能够对冲单纯买进部位的不利因素。换言之，就是把一些认为不会达到的点位之收益拿来换成权利金收入，和把单买部位改成垂直价差一样的意思。这样的组合相较于单纯双买，损失更低、胜率更高，可以安全地长期持有。

[四部位期权组合策略的范例]

我们可以直接用实例来说明四部位组合策略的损益情况。

2023年4月24日，CU2306合约收盘价为68250元/吨，相关期权价格如下：

表为2023年4月24日CU2306合约系列期权价格

我们分別组成垂直价差、双买、双卖、蝶式、鹰式等组合策略，来观察部位组合情形。

从下表可以看出，在垂直价差组成部位是虚值一档和虚值二档时（策略编号1-1至2-2），行权价差为1000元/吨，此时最大获利在300多元/吨，而最大损失在600多元/吨，最大损失与最大获利之比约为2∶1，但用同样行权价组成的买进蝶式和买进鹰式策略（策略编号5-1至6-4），最大损失与最大获利之比都在1∶2以下，买进蝶式甚至为1∶5。而在获利区间，买进蝶式的获利区间较小，上下各有800多元/吨，但买进鹰式的获利区间上下都有1000多元/吨，表明策略的安全性相当高。

组成双卖策略时（策略编号4-1至4-2），其最高获利金额以及获利区间都相当高，但双卖策略的最大问题就是一旦行情出现意料之外的大幅波动，就可能出现超出预期的损失，而买进蝶式和买进鹰式策略（策略编号5-1至6-4）获利区间也不错，再加上不会出现额外损失，是双卖策略的良好替代方案。

组成双买策略时（策略编号3-1至3-2），支出的权利金相当高，行情涨跌超过2200—2700元/吨才能获利，整体而言获利有点难度，而卖出蝶式和卖出鹰式策略（策略编号7-1至8-4），由于有外围部位的卖出部位收取权利金，故不需要行情波动这么大，涨跌1000元/吨以下就能够获利，虽然最大收益有限，但由于需要的行情波动较小，获利的概率较高。

表为各组合策略的损益比较

买进蝶式（铁蝶式）和买进鹰式（铁鹰式）（策略编号7-1至7-4），以及卖出蝶式（铁蝶式）和卖出鹰式（铁鹰式）（策略编号8-1至8-4）之间，该如何选择呢？

表为各策略获利空间对比

从上表可以看出，在买进式组合中，买进蝶式（铁蝶式）的损益相较买进鹰式（铁鹰式）更好一些，但获利区间较小，故认为后续行情波动更小，或对行情区间较有把握时，可以缩小获利区间来换取最大获利的增加，即采用买进蝶式（铁蝶式）策略。认为后续行情波动更大，或是希望拉大获利区间时，可以降低一点最大获利来换取获利区间的延伸，即采用买进鹰式（铁鹰式）策略。

在卖出式组合中，卖出蝶式（铁蝶式）的损益相较卖出鹰式（铁鹰式）更差一些，但损失区间较小，故对于行情区间把握较小时，用一部分获利来换取损失区间的收缩，即采用卖出蝶式（铁蝶式）策略；认为后续行情波动可能较大时，就可以采用卖出鹰式（铁鹰式）策略。

此外，对于全部使用看涨期权、全部使用看跌期权（蝶式、鹰式），或是使用一半看涨期权、一半看跌期权（铁蝶式、铁鹰式）组合，其实损益情形相差不大，主要是看进场当时哪种价格略佳，就可以使用哪种期权。

[小结]

四部位的期权组合策略，可以当成是原本的两部位组合的增益。相较于垂直价差策略，买进蝶式和买进鹰式策略的损益比更好；相较于双卖策略，买进蝶式和买进鹰式策略不用担心行情大幅跳空的风险；相较于双买策略，卖出蝶式和卖出鹰式策略的获利概率较大。整体上，不管是增益还是修正，四部位期权组合策略都有一定的效果存在，其是投资者可以多加应用的策略。

来源：期货日报 作者：李立勤