期权Gamma Scalping策略解析

可以在不同形态行情中捕捉收益机会

与传统的建仓并持有到期的静态策略相比，Gamma Scalping策略带有浓厚的动态特征，根据标的的变动进行仓位管理。通过策略动态优化以及组合Vega对冲之后，策略表现大幅提升。

[期权波动率交易策略]

期权除了方向维度之外，还有波动率与时间维度。传统的多空方向投资带有较大随机性，特别是在宽幅振荡行情中，经常因方向错误带来损失。因此，对于不想在期权标的方向多空研判上耗费精力的投资者，可以基于波动率维度搭建策略。

由于资产价格的波动率具有鲜明的均值回归与动能效应，因此市场上分别形成了以做多波动率与做空波动率为底层逻辑的波动率交易策略。对于旨在做多波动率的投资者，希望标的价格出现大幅度的变动，并以此获利；反之，对于做空波动率的投资者，希望价格窄幅振荡。在做多波动率的期权策略中，最经典的当属买入跨式、买入宽跨式策略。以买入跨式策略为例，策略由买入相同到期日、相同行权价的看涨与看跌期权构成，最大损失为权利金之和。投资者通常基于对未来标的价格单边突破的预期，构建买入跨式策略，但在实际操作中，有较多的细节需要关注。通过策略的回测发现，近几年全时买入跨式策略长期表现不佳，即每个月都买入跨式并持有到期，长期下来仓位亏损。因此，基于隐波与历史波动率的高低分位值角度进行优化，可提高策略准确度，降低策略成本。

除了经典的买入跨式策略之外，本文也将引入另一种波动率交易策略——Gamma Scalping策略，是一种“薅羊毛式”的波动交易策略。Gamma Scalping策略是一种策略理念，没有固定的交易组合，可以由买入跨式、买入宽跨式组合构建，也可以由蝶式、鹰式组合构建，甚至可以配置跨期组合。与传统的建仓并持有到期策略相比，Gamma Scalping策略带有浓厚的动态特征，会根据标的的变动进行仓位管理。

Gamma Scalping策略核心在于当标的变化时，进行组合仓位调整或者根据指数变化调整行权价，以买入跨式组合为例，建仓初期处于Delta中性状态，随着指数上涨或者下跌，组合获得Gamma收益，但合约的Delta随之发生变化，此时需要增加或者建仓看涨看跌期权仓位，以维持Delta中性，或者重新更换为新的行权价建仓。

[期权Gamma Scalping策略]

为了深入熟悉Gamma Scalping策略，我们先了解下波动与波动率，前者为期权标的价格的实际位移变动，比如指数上涨50点。后者反映某段时间内资产价格的波幅，比如波动率为20%，在期权市场又派生出隐含波动率（Implied Volatility，IV）。隐含波动率是将市场上的期权交易价格代入理论价格模型，反推出来的波动率数值。隐含波动率代表着市场对于标的未来一段时间内的波动率预期，对应期权合约的实际价格，期权合约价格与隐含波动率成正比。除了隐含波动率，标的价格、行权价、到期时间、利率都是期权合约定价参数。我们可以将期权合约价格的变动进一步细化分化。以买入跨式组合为例，不考虑利率变化的影响，以下为标的价格、时间、隐波的变动对组合损益变化影响的估算公式：

ΔC+ΔP≈DeltaC +DeltaP）×ΔS+0.5×（Gammac+Gammap）×（ΔS）2+（ThetaC+ThetaP）×ΔT+VegaC×Δ（IVC）+VegaP×Δ（IVP）

ΔC与ΔP分别为看涨期权与看跌期权合约价格变化情况，其中具体的计算公式见下表：

从以上计量公式中可以看出，由于行权价相同，买入跨式组合中看涨与看跌期权的Gamma值是相同的，此外，二者的Vega值也是相同的。而且对于买入平值跨式组合，看涨、看跌期权的Delta值相加也接近0，即组合构建初期为Delta中性。以下公式可进一步推导出买入平值跨式组合的短线损益变化：

ΔC+ΔP≈Gamma×（ΔS）2+（ThetaC+ThetaP）×ΔT+Vega×Δ(IVC）+Vega×Δ(IVP)

从公式中可以发现，标的指数短线的变化带来的Gamma影响力是平方级的，由于同一到期日平值合约的Gamma值最大，因此选择买入平值跨式策略可以获得指数涨跌带来丰厚的Gamma收益。策略的缺点在于时间价值衰退，同时面临看涨与看跌期权的Theta效应，以及隐含波动率变化带来的不确定性，若隐含波动率出现较大幅度回落，即使指数波动带来的Gamma收益也不一定能覆盖隐波下降带来的损失。通常在建仓时，投资者可以根据以上希腊字母指标进行测算。

表为希腊字母计量公式

下表为30天到期、不同波动率定价情况下的平值期权指标测算。隐波与合约Gamma值成反比，当合约隐波偏低时，买入跨式组合获得的Gamma潜在收益越大，且在高隐波状态下，时间价值衰退带来的Theta影响更大，对于动态模式的Gamma Scalping策略，面临高隐波时，需要对冲隐波大跌的Vega风险。结合公式与下表数据，假设构建隐波15%，30天到期的平值买入跨式，那么该组合建仓时对应的短线损益估算公式为：

0.0545×（ΔS）+0.0028×（ΔS）2-1.8515×ΔT+3.8144×Δ（IVC）+3.8144×Δ（IVP）

该买入跨式组合（1：1比例）存在微小的正Delta敞口，若投资者希望完全中性，可以适当增加看跌期权仓位，本文采用1：1的比例作案例展示，当标的指数下跌50点时，4.275-1.8515×ΔT+3.8144×Δ（IVC）+3.8144×Δ（IVP），当隐波不变时，指数下跌50点可以覆盖两天多的时间价值磨损；反之，当指数上涨50点时，9.725-1.8515×ΔT+3.8144×Δ（IVC）+3.8144×Δ（IVP）。隐含波动率的变化是策略盈亏表现的重要因子，当隐波比较低的时候，回升均值的概率上升，策略盈利概率增加。此外，投资者如果需要更大的Gamma效果，可以选择到期时间较少的近月合约，在历史行情中，也会出现临近到期日指数巨幅波动的情况，带来了丰厚的Gamma收益，但另一方面需要面临较大的时间价值衰退，投资者需要综合考虑二者的影响。

表为IO平值期权指标测算

[期权Gamma Scalping策略实证研究]

IO期权Gamma Scalping策略

基于样本数据文章分别以IO期权与PTA商品期权为例，实证研究Gamma Scalping策略，首先以IO期权为例，在2023年10月至2024年1月8日，相比前几年的偏高波动率行情，该时间窗口中，沪深300指数整体波动率不高，其间出现过短线升波行情。在实际行情中，静态的买入跨式并持有到期，容易在宽幅振荡行情中磨损时间价值，比如指数从3650下跌至3500，再回升至3650，单一的静态持有买入跨式可能只赚了过程，但结果亏损。但是按照动态模式，每当指数变动50点，将已有仓位转换为新的行权价建仓买入跨式，即当指数在3650时，同时买入行权价为3650的看涨、看跌期权，随着指数变为3600，则可将仓位止盈离场，转换为行权价为3600的买入跨式组合，以此类推动态调整。

对比几个策略表现，由于随着指数变化，Delta敞口变化，买入跨式策略静态持有模式损益起伏大，在下图中，每个近月买入跨式组合构建成本大约150点（每一点100元），静态模式，其间最大浮盈103.6点，最大浮亏55.8点。相比之下，动态模式可以很大程度降低Delta敞口，其间最大浮盈49.8点，最大浮亏25.4点，损益起伏程度小于静态模式。隐波回落对这两种模式的损益产生较大负面影响，10月与12月均出现了指数反弹隐波快速回落的行情。通常隐含波动率数值曲线走势呈现脉冲式特征。当隐波急涨之后，合约波动率溢价较高，如果继续持有买入跨式组合，面临着隐波大幅回落带来的Vega风险敞口。因此，当隐波经历一波急涨后，需要对冲Vega风险敞口。

图为沪深300指数（2023年10月至2024年1月8日）

图为静态买入跨式与动态买入跨式表现（IO期权）

对冲多Vega风险敞口需要加入卖出期权仓位，根据Vega的期限分布特征，通过卖出远月份宽跨式组合对冲近月买入平值跨式的Vega风险敞口。远月合约Vega值较大，且权利金贵于近月，当指数变化但是隐波大跌时，这种基于Vega对冲的Gamma Scalping策略既可以获得指数实际位移带来的Gamma收益，又可以对冲掉隐波大跌带来的Vega损失。当隐波短线大幅上升后，在买入跨式动态模式基础上加入卖出远月宽跨式组合，策略损益得到较大改善，见下图，最大收益82点，最大浮亏12.8点。策略净值波动与回撤均优于静态、动态买入跨式组合。在10月与12月的隐波回落行情中，策略表现比较平稳。

图为基于Vega对冲的Gamma Scalping策略（2023年10月至2024年1月8日）

PTA期权Gamma Scalping策略

PTA期权为美式期权，定价方面与欧式期权不同，但波动率交易策略原理相同。本文选取了2023年8月至10月的样本数据进行研究，该时间窗口内PTA价格以区间振荡为主，变动区间在5700—6500元/吨。与上文IO期权操作模式一样，每个买入跨式组合权利金成本普遍在200元/吨至300元/吨（每手PTA期权乘数5吨，每个组合策略实际支出在1000—1500元），静态模式分别在8月、9月、10月初根据当时PTA价格构建平值买入跨式，并持有到期。从下图中可以看出，由于8月至10月期间PTA价格先涨后跌，终值接近初值，买入平值跨式持有不动等待到期的做法不利，这种静态模式累计浮亏了455元/吨。此外，按照上文介绍的动态模式，PTA价格每变化200元/吨，根据平值行权价进行一次买入跨式调仓，损益整体表现得到较大提升，累计浮盈12元/吨，损益起伏变化较小，其间最大盈利76元/吨，最大浮亏10.5元/吨。

图为PTA期货合约价格(2023年8月至2023年10月)

图为静态买入跨式与动态买入跨式表现（PTA期权）

其间PTA期权隐含波动率出现较大变化，对于静态、动态模式均产生冲击，为了对冲隐波高位回落带来的Vega风险，同样采用添加卖出远月宽跨式的方式。宽跨式行权价差为800元/吨，比如当PTA为6000元/吨时，构建近月平值买入跨式，再卖出远月行权价5600元/吨看跌期权与6400元/吨看涨期权构成的卖出宽跨式组合。以此达到捕捉Gamma收益，且同时对冲隐波高位回落的风险。8月至10月的策略整体表现优于静态、动态模式，累计收益185元/吨，与投入成本200—300元/吨相比，该策略收益率高。其间PTA价格上下振荡，但是策略基于Vega对冲的Gamma Scalping策略的净值曲线呈振荡上升趋势，净值回撤较小。

综合对比以上三种模式，加入Vega对冲的Gamma Scalping策略具有很大的优势，无论是振荡行情，还是单边多空行情，均可以捕捉Gamma收益。且策略也可通过调仓的方式实现Delta中性，也是一种实战性较强的期权买方Delta中性策略。对比以期权卖方为主的Delta中性策略，Gamma Scalping策略可以避免标的尾部风险的冲击，且受益于尾部极端行情。

Gamma Scalping策略可以应用于高频操作中，即随着标的指数的小幅变动，“薅羊毛式”捕捉小额Gamma收益，并快速调仓保持Delta中性，这种操作手法优点是可以控制很小的回撤，缺点是交易成本以及合约价格滑点的问题，在实战中需要重点关注Delta中性调仓、Vega对冲节点的把控。

图为基于Vega对冲的Gamma Scalping策略（2023.8至2023.10）

[总结]

在众多期权波动率交易策略中，可以分为以卖出期权为底层逻辑、以买入期权为底层逻辑的波动率交易策略，前者目标在于做空Gamma、做空Vega，并获取期权时间价值的收益，其间通过Delta中性方式对冲方向风险敞口；后者目标在于做多Gamma、做多Vega，通过行权价或仓位调整实现Delta中性。买入跨式策略为经典的做多Gamma、做多Vega策略，本文分别以IO期权和PTA期权样本数据为案例进行实证回测，长期买入跨式策略并持有到期的静态模式在振荡行情中表现不佳。相比之下，Gamma Scalping策略可以在不同形态行情中捕捉收益机会。

作为一种“薅羊毛式”的波动交易策略，Gamma Scalping策略是一种策略理念，没有特定的交易组合，可以由买入跨式、买入宽跨式组合构建，也可以由蝶式、鹰式组合构建，甚至可以配置跨期组合。与传统的建仓并持有到期的静态策略相比，Gamma Scalping策略带有浓厚的动态特征，可根据标的的变动进行仓位管理。通过策略动态优化以及组合Vega对冲之后，策略表现大幅提升。对比以期权卖方为主的Delta中性策略，Gamma Scalping策略可以避免标的尾部风险的冲击，且大幅受益于尾部极端行情，也可在常态波动中获取Gamma收益。

 

来源：期货日报 作者：周立朝