灵活运用期权服务科创投资
科技创新具有不确定性，投资科创个股或者科创50ETF仍然可能面临较大的价格波动风险。投资者可以利用上交所的科创50ETF期权作为工具，发挥期权的非线性损益特点，进行持仓风险管理以及多样化投资。在当前的市场环境下，利用保险策略或领子策略可以有效管理持仓风险，同时牛市价差策略也是较为适宜的投资策略。
科创50ETF期权是科创投资的好工具
党的二十届三中全会提出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。顾名思义，高质量发展需要同时注意“质”与“量”，特别要注重“质”的提升。科技创新是第一生产力，是推动经济长期增长的关键因素，因为科技创新能够创造出新的生产工具、生产技术和生产关系，极大地提高生产效率和产出质量，另外科技创新的产品往往是前所未有的，还能够创造增量的市场需求和产业链。科创板自2019年推出以来，一直坚持聚焦战略性新兴产业和高新技术产业，通过资本市场力量为科创企业的早期发展提供高效的融资渠道，也为投资者提供与科创企业共同成长的投资机会。
在科技创新领域，新技术的产生需要大量的资本与人才投入，但其发展过程又充满了不确定性。这种不确定性源于技术本身的复杂性、市场需求的多变性以及外部环境的不确定性。从投资者的角度来看，投资单只股票的风险较大，基于分散投资的理念，可以选择被动指数基金进行投资。科创50指数反映了科创板中最具代表性的科技龙头企业的表现，具有较高的成长潜力和长期投资价值，投资者可以通过科创50ETF投资科创板上市公司。由于科创板的股票价格波动剧烈，即便ETF的波动要小于个股，投资者在进行科创投资时也可能面临较大的价格波动风险，此时科创50ETF期权这个工具就体现出灵活性，既能够进行风险管理，又能够进行多样化投资。
科创50ETF期权的成交量与持仓量快速增长
自2023年6月首次上市以来，短短不到两年时间，科创50ETF期权的成交量与持仓量快速增长，与很早就上市的上证50ETF期权以及沪深300ETF期权的成交持仓数据位于同一量级。特别是2024年9月24日以来，AI产业链受到资金青睐，投资者投资科创企业的热情高涨，科创50ETF期权的每日成交量显著提升，日均成交量达到90万张以上，日均持仓量达到150万张。从成交量与持仓量的比值可以看出，科创50ETF期权的投资者更偏向长期持有而非频繁交易，利用期权进行风险管理的需求要大于投机需求。这说明越来越多的投资者开始利用科创50ETF期权的风险管理功能。
图为科创50ETF期权的成交量与持仓量情况
在期权投资中，无论是进行风险管理，还是进行多样化投资，持仓量PCR以及隐含波动率都是不得不关注的指标。
持仓量PCR预示标的价格冲高回落的风险
持仓量PCR指标是指认沽期权持仓量与认购期权持仓量的比值。一般而言，持仓量PCR能够反映同时期市场的多空双方情绪对比，持仓量PCR与市场情绪一般呈正相关关系。这是因为期权卖方一般是比较专业的投资者，卖出认沽期权说明其对后市行情是看涨的或者说不是看跌的。从历史数据可以得到，自上市以来，科创50ETF期权持仓量PCR与ETF收盘价的相关性为0.49，具有较强的正相关性。截至2月14日，科创50ETF期权的持仓量PCR为1.078，位于历史数据95.1%的分位数水平，这说明目前市场情绪仍然是偏乐观的。不过我们发现持仓量PCR还具备一定的均值回复特性，历史上极高或极低分位数的持仓量PCR往往意味着ETF价格的转向。目前，持仓量PCR处于较高的分位数水平，这意味着ETF价格继续向上的空间可能受到限制。综合来看，从持仓量PCR指标我们可以发现目前科创50ETF具备向上动能，但是向上的空间或受限，需关注持仓量PCR以及标的价格冲高回落的风险。
图为科创50ETF期权持仓量PCR与ETF收盘价的关系
平值期权隐含波动率持续回落
波动率是期权定价和交易的关键性因素，隐含波动率是指根据期权价格和期权定价公式反推计算出来的波动率数值，一般我们可以把平值期权的隐含波动率作为整体波动率水平的参考，反映的是投资者对标的资产波动率的预期。从隐含波动率的相对高低可以看出投资者对波动率的未来预期，从而选择合适的波动率进行入场与出场。利用标的价格的历史波动率去预测隐含波动率显然是不靠谱的，因为隐含波动率反映的是期权双方实时的博弈状态，在某些剧烈波动的行情中，在极端情绪下投资者预期的波动率飙升，隐含波动率往往容易创造新的历史纪录，显著偏离标的的历史波动率。不过我们可以发现有以下两点特性可作参考：第一，隐含波动率与历史波动率的趋势正相关，这很好理解，当标的价格剧烈波动的时候，投资者的预期波动率也将上升；反之，标的波动缓和时，投资者的预期波动率也将下降。第二，隐含波动率具备均值回复的特性，其处于极高或极低分位数水平，往往意味着转向的可能性将大增。利用这两个特性，我们可以在隐含波动率显著偏离历史均值时，构建波动率交易策略，例如在隐含波动率极高时构建双卖策略大概率可以获得隐含波动率下降的收益。目前科创50ETF期权的平值期权的隐含波动率为26.59%，位于69.5%的分位数水平，自去年10月以来持续下行，仍高于2024年9月之前的偏低状态，但整体上来看，目前的隐含波动率位于正常区间内。
图为科创50ETF期权平值隐含波动率以及标的历史波动率
2024年10月8日，科创50ETF期权的隐含波动率显著偏离均值水平，以当日收盘价进行历史回溯，我们可以看到若构建双卖策略，在隐含波动率快速回落的过程中可以获得丰厚的回报，且隐含波动率回落是该策略的主要收益来源。
图为2024年10月8日构建双卖策略的收益率曲线
基于持仓量PCR指标的分析，以及目前政策利好预期主导的交易逻辑，我们认为科创50ETF仍具备较大的上行可能性，但是存在冲高回落的风险。那么如果是已经持有科创50ETF的投资者，应该如何管理自己的持仓风险呢？
利用期权进行持仓风险管理
由于期权的买卖双方的权利和义务不对等，所以期权的损益是非线性的。期权买方可以行使权利，也可以放弃权利，而如果买方行使权利，卖方必须履行义务。因此理论上期权买方的亏损是有限的，最大亏损即期初支付的权利金，而收益是无限的；期权卖方的收益是有限的，而亏损是无限的。
图为期权基础策略的到期损益结构
期权的风险管理与期货的套期保值略有不同，核心区别在于期权损益曲线的非线性结构。利用期权的非线性特点，期权的风险管理相对期货风险管理更加复杂，也更加多样化。常见的期权风险管理策略包括保险策略和领子策略。
保险策略“花小钱办大事”
保险策略是指当手握标的资产多头头寸时，为了完全（或部分）对冲风险敞口，可以买入等量的平值（或者轻度虚值）看跌期权，支付一定权利金，来锁定标的资产价格下跌的风险。这和我们日常生活中的保险案例非常相似，它相当于买入一份保险（付出权利金）锁定手中持有头寸的风险（出现风险可获得理赔），故名保险策略。保险策略一般买入轻度虚值期权，这样支出的权利金不会太高。从损益图上我们可以看出，当标的价格跌破认沽期权行权价时，保险策略的总损益并不会继续下降，这就意味着下跌敞口得到了保护，而其所需的成本仅仅为买入虚值认沽期权所支付的权利金。
图为保险策略的到期损益
领子策略可实现“零成本”对冲
领子策略是指手里持有标的资产多头的投资者，买入一份虚值的认沽期权来进行下跌保护，同时卖出一份虚值的认购期权来降低成本。当卖出期权收取的权利金和买入期权支出的权利金相等时，称为零成本领子策略。领子策略在实际操作中，可以将标的多头与卖出认购期权形成卖出备兑指令，这样就可以获得上交所的备兑策略保证金优惠。因此，领子策略可以看作保险策略+卖出认购期权，也可以看作卖出备兑策略+买入认沽期权。通过买卖期权的权利金对冲，可以进一步降低风险管理的成本。当然，我们从领子策略的损益曲线上可以看出，超出高行权价的收益部分也被对冲掉了，这和保险策略是有所不同的。
图为领子策略的到期损益
所以说，保险策略和领子策略虽然都能进行持仓风险管理，但是其适用的情形略有不同，保险策略更适合重要窗口期或时间节点的短期对冲，领子策略则适合中长期对冲。具体情况如下表所示：
利用ETF、期货、期权理论上可以构建无数种线性组合，组合策略的损益曲线也即是ETF、期货、期权损益曲线的线性组合，这样的线性组合有无数种，因此利用期权可以进行多样化投资。
其中牛市价差策略是一种适合在温和看涨行情中使用的期权组合策略。牛市价差策略通过同时买入和卖出具有不同行权价格的期权来构建。第一，牛市认购价差策略：买入一个低行权价的认购期权，同时卖出一个高行权价的认购期权。当标的资产价格上涨时，低行权价的认购期权价值上升，而高行权价的认购期权价值变化较小或为零，投资者通过两个期权的权利金差价获利。第二，牛市认沽价差策略：卖出一个高行权价的认沽期权，同时买入一个低行权价的认沽期权。当标的资产价格上涨时，卖出的高行权价认沽期权价值下降，而买入的低行权价认沽期权价值有限，投资者通过收取权利金差价获利。牛市价差策略的最大损失和最大收益均是有限的，不过相对单纯买入认购期权，牛市价差策略的初始成本更低，这就需要对行情做出更加精准的判断。
在目前标的价格波动仍较大、整体具备向上动能，但存在冲高回落风险的情况下，牛市价差策略较为适宜，虽然牛市价差策略的最终收益有限，但牛市价差策略可以较好地平滑收益率曲线。需要注意的是，牛市价差策略的两腿行权价的间距需要根据市场波动情况合理选择，避免过窄或过宽。
图为牛市价差策略到期的损益
总结
科技创新是高质量发展的核心驱动力，科创板为早期成长阶段的科创企业提供高效的融资渠道，也为投资者提供了与企业共同成长的宝贵机会。然而科技创新具有不确定性，投资科创个股或者科创50ETF仍然可能面临较大的价格波动风险。投资者可以利用上交所的科创50ETF期权作为工具，发挥期权的非线性损益特点，进行持仓风险管理以及多样化投资。在当前的市场环境下，利用保险策略或领子策略可以有效管理持仓风险，同时牛市价差策略也是较为适宜的投资策略。
来源：期货日报 作者：龙奥明
