比率价差策略风险敞口实证分析
在期权众多组合策略中，价差组合策略通常由权利仓与义务仓，即买入期权与卖出期权构成，具有风险对冲效果。根据组合中行权价、月份以及合约比例划分，常用的有垂直价差策略、水平价差策略、对角价差策略、比率价差策略等。本文重点对垂直比率价差策略的风险敞口进行讨论分析。
价差组合策略分类
垂直价差策略
垂直价差策略由同一月份不同行权价的看涨期权或者看跌期权组成，包括看涨期权组成的牛市价差、熊市价差策略，以及看跌期权组成的牛市价差、熊市价差策略。此类组合最大盈亏均有限，最大盈利与最大亏损的绝对值相加等于两个合约的行权价间距。
水平价差策略
水平价差策略由不同月份同一行权价的看涨期权或者看跌期权组成，构造水平价差是基于远近月份合约之间隐含波动率以及时间价值衰退速度不同。当近月合约隐含波动率大幅高于同一行权价的远月合约时，可以通过卖出近月合约再买入同一行权价的远月合约作为对冲，因为近月合约时间价值流失速度更快，既可以捕捉到隐含波动率期限差，也可以套取时间价值收益。
对角价差策略
对角价差策略是由不同行权价和不同到期日的期权构成的价差组合策略，比如买入1手远月行权价较低的看涨期权，再卖出1手近月行权价较高的看涨期权，该组合属于对角价差策略，与普通牛市价差策略的区别在于合约到期月份不一致。牛市价差策略与对角牛市价差策略的市场预期存在不同之处，虽然都是看好后市，但后者更倾向于近期盘整远期上涨的预期，即在较远期看多的基础上，通过卖出短期虚值看涨期权收取权利金，以降低成本。
比率价差策略
比率价差策略是买入一定数量的期权同时卖出更多数量的期权。买入的期权与卖出的期权有着相同的到期日，但行权价不同。比如买入1手实值看涨期权，同时卖出2手虚值看涨期权。比率根据投资者预期进行调整，通过调整比率，可以实现比例价差组合持仓的Delta总和接近零。比率价差策略是Delta中性策略的实现方式之一。若由同一到期月份的合约构成，则为垂直比率价差策略；若由到期月份不一样的合约构成，则为对角比率价差策略。顾名思义，对角比率价差策略综合了比率价差策略与对角价差策略的特点，买入一定数量的远月期权，同时卖出更多数量的近月期权，且行权价不同。本文重点对垂直比率价差策略的风险敞口进行分析。
比率价差到期损益
通常，期权比率价差策略以同一到期月份的垂直比率价差策略为主。
看涨期权比率价差策略
投资者可以根据自身预期动态调整比率，比率价差策略在实际操作中可以灵活运用：当持有的买入看涨期权被套住，如果预期标的物上涨幅度有限，上方面临强阻力，那么可以在持有买入看涨期权的基础上，再卖出虚值看涨期权，当买入看涨期权与卖出虚值看涨期权比率为1：1时，为垂直价差策略，而比率为1：2等其他比率值时，为看涨期权比率价差策略。
看涨期权比率价差策略在连续大跌行情中最大损失有限，也可以实现盈利，主要取决于买入看涨期权花费的权利金成本与卖出看涨期权收到的权利金收入之间的差值。当标的价格在行权价K1与K2之间时，随着标的价格S的上涨，组合到期损益与S成正比关系，当到期标的价格为K2时，组合收益最大，为K2-K1+（N×C2-M×C1）。当标的价格S向上突破K2，组合到期收益与S成反向变动，此时潜在风险开始扩大。因此，构建看涨期权比率价差策略的基础是投资者认为期权标的将振荡上涨（如果投资者预期会连续大涨，不适合采用看涨期权比率价差策略，直接买入看涨期权即可），但在到期时大概率不会涨过K2，且这种不突破K2的预期比牛市垂直价差策略更强烈。
图为看涨期权比率价差策略损益曲线
表为看涨期权比率价差策略到期损益情况
其中，K1、K2分别为期权合约行权价，且K1<K2，S为标的市场价格，C1、C2分别为行权价K1、K2的看涨期权权利金，P1、P2分别为行权价K1、K2的看跌期权权利金，M、N分别为期权合约的数量，且M<N。
看跌期权比率价差策略
看跌期权比率价差策略在连续大涨行情中最大损失有限，也可以实现盈利，策略基于的行情预期与看涨期权比率价差策略相反。当标的价格在行权价K1与K2之间时，随着标的价格S的下跌，组合到期损益与S成反比关系，当到期标的价格为K1时，组合收益最大，为K2-K1+（N×P1-M×P2）。当标的价格S向下跌破K1，组合到期收益逐渐变小，随着标的进一步下跌，组合甚至出现亏损，潜在风险开始扩大。对比前文，构建看跌期权比率价差策略是投资者认为期权标的将振荡下跌，但在到期时大概率不会跌破K1，且这种不跌破K1的预期比熊市垂直价差策略更强烈。
图为看跌期权比率价差策略损益曲线
表为看跌期权比率价差策略到期损益情况
根据风险偏好与行情预期调整比率值
由于期权价格变动呈现非线性特征，组合的风险敞口随着行情的变化而变动，比率价差策略的优点在于投资者可以根据风险偏好与行情预期调整组合的比率值，但同时也存在风险敞口容易暴露的缺点。下面以上涨行情中的白糖期权为例，分析比率价差策略的风险敞口。
2023年上半年，白糖价格走出单边上涨行情，我们选用行权价5800元/吨和6100元/吨的5月合约进行实盘验证。看涨比率价差策略为买入1手实值看涨期权的同时卖出2手或者3手虚值看涨期权，看跌比率价差策略为买入1手实值看跌期权的同时卖出2手或者3手虚值看跌期权。
从组合损益表现来看，由看涨期权或者看跌期权构建的比率价差策略都处于亏损状态，看涨比率价差策略到期亏损分别为186元/吨（1：2组合）、534.5元/吨（1：3组合）；看跌比率价差到期亏损分别为126元/吨（1：2组合）、90.5元/吨（1：3组合）。该时间段白糖5月合约连续上涨，看涨比率价差策略中的卖出看涨期权由虚值转变为实值，浮亏逐渐增大。相比之下，看跌期权比率价差策略中的看跌期权权利仓也处在亏损状态。但不同的是，上涨行情中，看涨期权义务仓风险敞口逐步扩大，而看跌期权权利仓风险敞口损失有限。
图为看涨期权比率价差策略盈亏走势
图为看跌期权比率价差策略盈亏走势
方向敞口方面，看涨期权比率价差策略与看跌期权比率价差策略在组合Delta与Gamma值方面差别较大，即在上涨行情中，二者在方向上的风险敞口不一样。看涨期权比率价差策略的组合Delta值随着行情变化逐步扩大，由建仓时的0.2554（1：2组合）、0.0065（1：3组合）变为到期时的-0.9562（1：2组合）、-1.9343（1：3组合），负值不断扩大反映了组合在白糖上涨行情中的亏损扩大。相比之下，看跌期权比率价差策略的组合Delta值由建仓时的-0.2381（1：2组合）、-0.0121（1：3组合）变为到期时的-0.0001（1：2组合）、-0.0051（1：3组合），均趋于零，反映了看跌期权比率价差在连续上涨行情中的亏损速度放缓，直到最大损失恒定。
图为看涨期权比率价差策略的Delta与Gamma值变化
图为看跌期权比率价差策略Delta与Gamma值变化
在连续上涨行情中，看涨期权比率价差策略的风险敞口逐渐放大，而看跌期权比率价差策略的风险有限。通常，在持有实值看涨期权的基础上卖出更多数量的虚值看涨期权，投资者建仓目的是希望期权标的走出一波幅度有限的上涨行情。从盈亏走势图中可以看出，建仓初期，白糖5月合约自5932元/吨开始上涨，直到2023年3月6日，至6100元/吨关口附近，1：2的看涨比率价差策略几乎没有盈利，1：3的看涨比率价差策略出现亏损。投资者可能会费解，标的上涨至虚值看涨期权行权价附近，组合为什么几乎不盈利。其中重要的原因是，白糖上涨带动期权隐含波动率上升，看涨期权比率价差策略的Vega风险敞口开始放大。
从波动率风险敞口来看，买入期权的数量少于卖出期权的数量，隐含波动率的负相关风险更大。在实盘数据中，建仓初期，各个组合的Vega均为负值，其中看涨期权比率价差策略的Vega值从-6.9273（1：2组合）、-13.7848（1：3组合）变为到期时的-0.2392（1：2组合、-0.3588（1：3组合）；看跌期权比率价差策略的Vega值从-6.7207（1：2组合）、-13.5959（1：3组合）变为到期时的-0.0683（1：2组合）、-0.1634（1：3组合），Vega负值随着时间的推移整体趋于零。对比两种比率价差策略，看涨期权比率价差策略保持负Vega值的时间周期更长，而看跌期权比率价差策略Vega值在中途收敛且随后高于零，原因是随着标的连续上涨，建仓时卖出的虚值看跌期权变为深度看跌期权，Vega趋于零，而建仓时买入的实值看跌期权变为浅度虚值，Vega大于零。其间白糖期权合约隐含波动率持续上升，为看涨期权比率价差策略带来风险。
图为看跌期权比率价差策略Vega值变化
从时间价值风险敞口来看，在连续上涨行情中，看涨期权比率价差策略更受益于时间价值的衰退，当虚值看涨期权在上涨行情中转为平值后，时间价值增大，而随着合约临近到期，时间价值衰退速度加快，整个组合的Theta达到峰值。相比之下，看跌期权比率价差策略前期收益于时间价值的衰退，中后期随着标的上涨，合约转虚值后，时间的流失对盈利反而不利。因此，时间价值的衰退对于看涨期权比率价差策略更有利。
总结
在众多期权价差组合中，比率价差策略灵活性颇高，投资者可以根据自身预期与风险偏好来调整数量比率。我们以上涨行情中的白糖期权为例进行实证分析，看涨期权比率价差策略的风险敞口更容易扩大，对于想要通过看涨期权比率价差策略获得振荡上涨收益的投资者，必须重点考量上涨目标位的预期以及隐含波动率的影响。一旦标的连续上涨、期权隐含波动率拉升，看涨期权比率价差策略就很不利。时间价值的衰退对于振荡上涨行情中的看涨期权比率价差策略较为有利，但距离到期较远的合约Theta值较小，衰退速度更慢，故当隐含波动率较低时，采用远月合约构建比率价差策略就不太合适了。
投资者会采用比率价差策略的形式实现仓位的Delta中性。而当期权标的处在单边上涨行情中时，采用看涨期权比率价差策略实现Delta中性的对冲成本较高，且在强势的跳空高开行情中，对冲不及时易造成看涨期权义务仓的风险敞口暴露，这时用卖出虚值看跌期权加上买入实值看跌期权来实现Delta中性，对冲成本和对冲频率较低，即使遇到强势上涨行情，整体仓位风险敞口也不大。反之，在弱势单边下跌行情中，采用看跌期权比率价差策略实现Delta中性的成本较高，采用看涨期权比率价差策略更适宜。
来源：期货日报 作者：周立朝
