5月美联储议息会议尘埃落定，如期加息50个基点，并宣布6月1日开始缩表。10年期美债收益率持续反弹，并突破3%的大关。与此同时，美国通胀还处于高位，尽管核心通胀同比增速有触顶迹象，但地缘冲突和疫情对供应链冲击仍需重视，通胀同比或仍未见顶。考虑到美联储将政策重点转向抑制通胀，未来美债收益率曲线将从落后于通胀率转向赶超通胀率，再加上美元利率与非美元利率利差扩大，加剧了美国以外投资者对冲美债价格下跌的成本压力，美债短期可能面临抛售，上升势头尚未结束。

为什么美国通胀率居高不下

从个人消费支出（PCE）同比增速来看，美国通胀率尚未触顶，3月再创1982年1月以来的新高，达到6.59%。而剔除能源和食品价格的核心PCE同比增速较2月略微回落0.1个百分点。当前美国通胀压力很大一部分来自能源和食品价格，尤其是俄乌冲突给全球能源供给带来的负反馈未来有可能扩大。从PCE环比增速来看，3月扩大至0.87%，而核心PCE环比增速较去年同期有所回落，但依旧处于历史高位，达到0.29%。

从通胀预期来看，5年和10年期通胀保值国债（TIPS）隐含通胀预期分别于3月25日（3.59%）和4月21日（3.02%）达到高点。密歇根大学未来1年的通胀预期在4月录得5.4%、持平于3月。截至5月6日，美国10年期TIPS隐含的通胀预期为2.86%，尽管较去年的高点有所回落，但依旧处于近20年的高位。芝商所执行董事兼高级经济学家Erik Norland认为，市场对短期通胀预期维持在高点，将2022年的预期通胀率从年初的3.5%大幅上调至4月的5.8%。另外，市场认为长期通胀预期（2028—2051年）有可能被控制在2.25%左右中等水平，“部分原因可能是因为（市场）看到美联储没有等通胀持续上涨变成长期问题，提前采取积极行动遏制短期通胀”。

供应问题还在对美国通胀有驱动作用。5月议息会议的声明进一步强调了“供给因素”对通胀的影响。由于货币政策难以直接解决供给问题，市场对于美联储能否有效遏制通胀，表现出更多担忧。如果供给问题持续，是否意味着美联储难以实现目标通胀水平。鲍威尔称，美联储目前主要针对需求过剩问题，关注核心PCE指标，因其主要体现非供给因素引致的通胀。美联储将致力于通胀预期的锚定（在2%的目标附近）。4月美国ISM制造业PMI分项指标——物价支付指数尽管较3月有所回落，但是依旧保持在84.6的历史高位。

粮食和能源价格的不确定性可能助推高通胀波动。能源和食品分别占美国CPI篮子的13%和7%，考虑到乌俄冲突对欧亚地缘政治局势的持续影响、疫情后全球市场经济进一步分化的趋势，以及全球气候异常频发的可能性，能源与食品价格变化可能阻碍美国高通胀顺利回落。

另外，美联储提到美国就业失衡问题对通胀的冲击还会持续，工资-通胀螺旋还会持续。鲍威尔表示，人们可以发现，美国劳动力市场失衡。美联储预计，将有更多美国民众重返劳动力市场。未来失业率可能会进一步降低，薪资高位运行，服务业尤其如此。4月薪资增长略有放缓，平均每小时工资环比增长0.3%，前值为0.5%。然而，工资压力是否减轻还存在不确定性，还需要关注职位空缺率这个指标。

美债收益率曲线未来会怎样

在美国通胀尚未触顶和失业率尚未明显反弹的情况下，我们认为美联储紧缩周期还刚开始，对金融市场和经济带来的冲击不是短暂的，原因在于5月美联储加息50个基点，并按照3月的缩表计划来宣布6月1日启动缩表。尽管紧缩力度不及预期，但也非鸽派，只不过是美联储在尽量减少出台紧缩货币政策对市场的冲击而已。除非美国通胀回落和失业率反弹，不然美联储加息和缩表将持续很长时间，类似于20世纪70年代。

从缩表角度来看，此轮缩表的规模和持续时间将远超2017—2019年。美联储在6月1日启动缩表，将进一步抬升美元利率。从缩表的速度来看，本轮推进节奏明显加快，加息与缩表间隔或由上轮的22个月降至2个月。从强度来看，本次缩减的目标规模占GDP比重相较上轮明显提升。从总规模来看，估计本轮缩表达1.63万亿美元，也远超上轮，并持续18个月至2023年年底结束。

美联储缩表对利率水平影响的传导路径：一方面，通过降低负债端的准备金规模缩减货币供给量；另一方面，通过释放政策信号与资产组合再平衡的途径推高利率水平。理论上缩表对于短端利率也会有一定推升，但在长端利率上的作用效果更为明显。通过模型测算，缩表对10年期美债收益率抬升超过1个百分点。2021年10月，美联储工作论文《When Normalizing Monetary Policy，the Order of Operations Matters》讨论了加息和缩表的先后顺序对利率曲线的影响，得出的结论是：美联储先加息后缩表容易导致利率曲线平坦化。而Smith and Valcarcel（2021）的论文证明了缩表会抬升期限溢价，使利率曲线陡峭化。本轮美联储紧缩大概率是“边加息边缩表”，这也意味着长端美债收益率抬升动力超过上一轮缩表时期。

如果未来美国通胀环比增速低于0.5个百分点，考虑到美联储未来几次加息都会达到50个基点，以及6月1日开启的缩表带来的长端利率额外上升压力，那么美债收益率曲线将会跑赢通胀率，长短端美债收益率的重心将集体上移。因此，投资者需要对冲美债收益率普遍上涨的风险，可以考虑运用芝商所的10年期美国国债期货（ZN）构建对冲组合，该产品除了具有充足的流动性，还可以从多个方面参与美国国债市场，例如可以对冲利率风险、提升潜在收益、调整投资组合久期、对利率进行投资和价差交易。

来源：期货日报 作者：程小勇

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